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故事的開端，自然是已經(jīng)在修復(fù)市場呼風(fēng)喚雨的大型上市公司。

從成立之初即風(fēng)風(fēng)火火的鼎實環(huán)境終于在2017年9月申報了IPO，成為第二家以環(huán)境修復(fù)為主營業(yè)務(wù)申請IPO的公司。也許是提前意識到業(yè)界首家以修復(fù)為主營上市的公司—建工修復(fù)的異常坎坷IPO之路，僅2個月后的17年底，鼎實IPO即終止審查（建工修復(fù)2018年1月初IPO被否）。

當(dāng)然，所有走到資本門口的公司都是不可能就這么輕易放棄的。

2018年6月，上市公司京藍(lán)科技與鼎實簽訂股份收購協(xié)議，雙方同意以現(xiàn)金3.03億元收購中科鼎實21%股份，鼎實估值14.43億。按照2017年公司營收3.37億，凈利潤4808萬，此輪收購PE倍數(shù)30倍，對于IPO階段的環(huán)保企業(yè)來說，應(yīng)該算是常規(guī)估值吧。

從2010年基于巖土工程和地基基礎(chǔ)工程的經(jīng)驗向土壤修復(fù)轉(zhuǎn)型開始，鼎實作為國內(nèi)最早一批從事修復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，通過與中石化五建組成聯(lián)合體中標(biāo)了當(dāng)時全國規(guī)模最大的污染場地修復(fù)項目（即著名的國貿(mào)毒地-北京化工二廠修復(fù)項目，該項目總耗資9.86億元，鼎實與中石化五建聯(lián)合承接其中一個）。憑借良好的項目管理及施工管控經(jīng)驗，加之項目本身的標(biāo)桿性意義，鼎實吸引了大批的參觀者，這種示范相應(yīng)很快在當(dāng)時國內(nèi)尚不成熟的修復(fù)市場打開了口碑。

而這種一出手就是大手筆的作風(fēng)竟一直貫穿了鼎實的整個發(fā)展脈絡(luò)。2014-16公司新簽約修復(fù)工程數(shù)分別僅為1個、5個、10個，對應(yīng)合同金額分別達(dá)3404萬、6421萬、33515萬，包括北京焦化廠、廣州油制氣廠等?？梢哉f真的是開張吃三年。2014-17年公司修復(fù)營收分別達(dá)到15235萬元、21988萬元、26665萬元、33766萬元。

通常而言，依賴超級大單模式，一方面可以說公司獲單能力強(qiáng)，但同時，過度依賴大額訂單帶來的風(fēng)險也非常明顯，尤其是未來對現(xiàn)金流的把握。但這種挑戰(zhàn)卻并沒有體現(xiàn)在鼎實身上?？v觀鼎實過去3年的整體現(xiàn)金流表現(xiàn)及經(jīng)營活動現(xiàn)金流運營現(xiàn)，都常年為正，且相當(dāng)平穩(wěn)，可以說鼎實遇到的都是超級優(yōu)質(zhì)大客戶（關(guān)于修復(fù)行業(yè)的現(xiàn)金流詳細(xì)分析可關(guān)注我們下篇推送文章）。至于隨著市場競爭的加劇，大單模式的可持續(xù)性以及項目結(jié)算周期、付款條件及付款周期的惡化風(fēng)險都是鼎實需要認(rèn)真思考的一個問題。某種程度上，這應(yīng)該也是推動公司積極走上資本市場的重要原因。

此次收購，鼎實承諾在2018-20 年合并財務(wù)報表中扣非歸母凈利潤三年累計實現(xiàn)不低于40,000 萬元，且每年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤均不低于9000萬元?？紤]到17年鼎實凈利才4808萬，這基本要求鼎實18年即實現(xiàn)凈利潤翻倍增長。

基于當(dāng)前修復(fù)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢及鼎實的在手訂單規(guī)模、歷史毛利率水平等，這個應(yīng)該倒也不難。筆者看來，要求更高的是，盡管鼎實過去在現(xiàn)金流控制方面做得非常出色，但環(huán)境的變化是否還能允許鼎實在2018 -20年合并財務(wù)報表中經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額三年累計實現(xiàn)不低于15,000 萬元，且年均為正數(shù)，鼎實是否能延續(xù)現(xiàn)金流管理的佳績，更是我們重點關(guān)注的方向。

此外，京藍(lán)對鼎實的目標(biāo)和期望遠(yuǎn)不止與參股，現(xiàn)金收購中科鼎實21%的股權(quán)只是京藍(lán)科技的第一步。通過定增募資加現(xiàn)金方式收購中科鼎實73.89%股權(quán)，使中科鼎實將成為其控股子公司則是第二步。之所以采取現(xiàn)金收購和發(fā)行股份雙線收購，且二者不互為條件，主要是出于保險起見，以防證監(jiān)會不批。即使增發(fā)失敗，京藍(lán)后續(xù)也將通過現(xiàn)金收購的方式繼續(xù)收購中科鼎實至少30%股權(quán)，實現(xiàn)對鼎實的相對控股。也就是說，無論后續(xù)發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項是否能夠通過審核，京藍(lán)科技對中科鼎實勢在必得。

勢在必得的背后，是京藍(lán)謀求升級，期待將鼎實的環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)與自身的園林綠化、節(jié)水灌溉業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，做大生態(tài)，成為領(lǐng)先的“生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域解決方案供應(yīng)商和投資運營商”。

截止目前，這項交易基本已板上釘釘，至于這樁史上體量最大的收并購交易后期是否能實現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，我們將持續(xù)關(guān)注。

2017年高能土壤修復(fù)業(yè)務(wù)營收突破76844萬元，同比增長54%，毛利27.55%，2018 年上半年環(huán)境修復(fù)板塊實現(xiàn)收入 42783萬元，同比增長 64.29%，毛利27.86%。可以說，除了待上市的建工修復(fù)，高能坐穩(wěn)了上市公司中修復(fù)業(yè)務(wù)的第一把交易。事實上，自2014年以來，高能的修復(fù)業(yè)務(wù)就一直處于高速增長態(tài)勢，完成了一系列大型項目，包括蘇州溶劑廠、桃浦科技智慧城地塊、南郊化學(xué)電鍍廠、長春市長發(fā)置業(yè)熱電一廠原址土地治理、甘肅白銀歷史遺留含鉻土壤治理等項目，可謂全國遍地開花。

此外，這種綜合性還體現(xiàn)在修復(fù)領(lǐng)域的細(xì)分板塊布局層面。以17年為例，雖然仍以城市棕地修復(fù)為主（占總營收21%），但耕地修復(fù)、礦山修復(fù)、流域治理等也有相當(dāng)程度的貢獻(xiàn)，分別突破13878萬元、4978萬元、9226萬元，占總營收的6%、2%、4%，這為高能在全國市場的全面滲透進(jìn)一步奠定了良好基礎(chǔ)。

除了漂亮的成績單，對于這位熟悉的龍頭，以下幾點值得市場關(guān)注。

2012年8月高能環(huán)境設(shè)立北京高能時代環(huán)境修復(fù)有限公司全資子公司，主營環(huán)境修復(fù)，次年凈利潤125萬。2014年高能時代環(huán)境修復(fù)1350萬元出讓13.5%股權(quán)，引入具有國資開發(fā)商背景的北京實創(chuàng)環(huán)保發(fā)展有限公司（主要負(fù)責(zé)中關(guān)村環(huán)保園的開發(fā)建設(shè)）。有意思的是，在2017年8月，高能環(huán)境修復(fù)公司以2250萬的處置對價回購了這13.5%股權(quán)。通過此次回購，實現(xiàn)100%控股，這直接彰顯了公司對修復(fù)市場的信心和決心。

技術(shù)層面，除了高能一直以來的防滲阻隔技術(shù)與修復(fù)業(yè)務(wù)的協(xié)同，近幾年自主研發(fā)也收獲不小，最重量級的當(dāng)屬參與完成的“填埋場地下水污染系統(tǒng)防控與強(qiáng)化修復(fù)關(guān)鍵技術(shù)及應(yīng)用”獲得2017年國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步二等獎。

2017年公司深化與美國 TRS Group Inc.公司的合作，實現(xiàn)了修復(fù)設(shè)備本土化應(yīng)用與推廣，并成功應(yīng)用于“蘇州溶劑廠原址北區(qū)污染場地土壤治理項目”。2018年4月進(jìn)一步成立了合資公司-上海泰焱環(huán)境技術(shù)有限公司（高能出資5535萬約85%，TRS約15%），負(fù)責(zé)進(jìn)一步推廣。

資本運作方面，2018年4月公司發(fā)行8.4億元可轉(zhuǎn)債申請獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，這將極大推動訂單加速落地，尤其是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下更顯珍貴。同時，公司還在申請發(fā)行總額不超過 12 億綠色公司債券。

2017年度永清土壤修復(fù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入27337萬元，同比增長192.86%，可以說交了一份非常滿意的答卷。完成了包括甘肅東大溝流域重金屬污染整治項目及湖北武漢智造園北區(qū)D區(qū)修復(fù)項目等20余項目。2018年5月公司更是聯(lián)合中標(biāo)了《雄安新區(qū)唐河污水庫污染治理與生態(tài)修復(fù)一期工程》，項目金額1.66億元。2018年上半年公司土壤修復(fù)確認(rèn)營業(yè)收入1.34億元，相比去年同期增長125.22%，毛利率14.69%。

雙倍增長的背后，是永清在修復(fù)業(yè)務(wù)的多年布局。一方面，通過收購美國IST及引進(jìn)海內(nèi)外專家，建立了以IST創(chuàng)始人詹姆士、韓國的安洪逸、臺灣的斯克誠及上海的羅啟仕博士為代表的強(qiáng)大專家團(tuán)隊，同時通過技術(shù)引進(jìn)和并購，實現(xiàn)新技術(shù)的突破。除了傳統(tǒng)的重金屬治理優(yōu)勢，有機(jī)物治理技術(shù)也有所突破，尤其是異位熱脫附設(shè)備生產(chǎn)及運營，已在南通等場地有所運用。此外，在蘇州安利化工廠項目還采用了原位熱脫附技術(shù)。

上述兩項進(jìn)展直接關(guān)聯(lián)永清的兩次對外收購。2015年永清以152萬元收購美國IST公司51%股權(quán)（商譽(yù)110萬），2015-2017年IST營收分別為299萬元，1612萬元，896萬元，但凈利潤始分別為-135萬元，-58萬，-850萬。即使以人才和knowhow引進(jìn)為主，該項收購看來依舊表現(xiàn)欠佳。而蘇州項目的原位熱脫附技術(shù)則來源于加拿大MC2公司。早在2016年10月永清即與加拿大MC2主要股東簽訂股權(quán)收購意向書，擬收購MC2公司51%的股權(quán)（交易價格3060萬加元，約人民幣1.55億元)，引進(jìn)其電熱動態(tài)剝離過程ET-DSPTM熱修復(fù)技術(shù)，來填補(bǔ)有機(jī)污染修復(fù)技術(shù)空白，只不過在完成了各項盡調(diào)后，該項交易終止，轉(zhuǎn)而以項目合作推進(jìn)。

除了海外收并購，2018年2月永清公告以1.78億元獲得云南大地豐源66%股權(quán)。值得關(guān)注的是，大地豐源不光負(fù)責(zé)昆明市危廢處置中心的運營，擁有3.3萬噸處置能力及25萬立方的規(guī)劃填埋規(guī)模，大地還在云南開展土壤修復(fù)業(yè)務(wù)，這將有助于永清開拓云南市場。事實上，2017年度永清所承接的省外土壤修復(fù)項目占比占比已超過60%，全國業(yè)務(wù)布局效果顯現(xiàn)。一定程度上，我們可以說從修復(fù)業(yè)務(wù)的拓展也能看到永清集團(tuán)對外擴(kuò)張并購的縮影。

另一方面，公司在2016年8月環(huán)評資質(zhì)順利升甲，成為湖南唯一一家，全國為數(shù)不多晉升環(huán)境影響評價甲級資質(zhì)的民營企業(yè)，這為公司在土壤修復(fù)前端的場地調(diào)查提供了極大便利，2017年公司在全國各地承接場調(diào)20余項，為永清的業(yè)績增長帶來堅實基礎(chǔ)，也為其后續(xù)在土壤修復(fù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開展提供了支撐。盡管今年9月國務(wù)院取消“環(huán)評機(jī)構(gòu)資質(zhì)”已基本敲定，但短期內(nèi)環(huán)境咨詢的競爭優(yōu)勢依然存在。

除了棕地治理，永清在耕地治理方面更是領(lǐng)先市場，盡管當(dāng)前商業(yè)模式尚不明確。除了坐擁天時地利優(yōu)勢，永清環(huán)保還擁有“農(nóng)田土壤污染控制與修復(fù)技術(shù)國家工程實驗室”，2017年公司耕地合計修復(fù)面積達(dá)7萬余畝。

在商業(yè)模式上，盡管ppp當(dāng)前受去杠桿、地方政府隱形債務(wù)問題及集中清理出庫等影響，環(huán)保PPP一時成為燙手山芋，公司此前一直探索的“岳塘PPP模式”將受到挑戰(zhàn)，將土壤修復(fù)與PPP模式充分結(jié)合還需觀察！

然而，更大的挑戰(zhàn)則在于，2018年4月公司實際控制人及董事長劉正軍被有關(guān)機(jī)關(guān)帶走，要求協(xié)助調(diào)查。這位永清這條大船帶來了極大的不確定性，至少，對修復(fù)團(tuán)隊的穩(wěn)定性帶來了直接的沖擊。

2017年博世科土壤修復(fù)實現(xiàn)20938萬元的收入（毛利22.54%），相比去年同比上漲40%，助力公司穩(wěn)做西南王的霸主地位。主要貢獻(xiàn)為2016年中標(biāo)的標(biāo)桿工程—南化地塊總承包項目，該項目2017年新增地下水修復(fù)工程，總修復(fù)方量增至77萬方，合同額也由1.99億調(diào)整為2.66 億，該項目當(dāng)年確認(rèn)收入4520萬，2018上半年該項目又貢獻(xiàn)收入3026萬，公司在該項目上也完成了其自主研發(fā)的熱脫附設(shè)備項目現(xiàn)場開展的工藝參數(shù)優(yōu)化。

有機(jī)污染處理方面，2017年1月博世科還以1300萬加幣（6729萬人民幣）完成了對加拿大RemedX公司100%股權(quán)收購。2017年底 RemedX在Breton 填埋場竣工并成功試運營，設(shè)計容量約為522萬噸，其中符合二類固廢標(biāo)準(zhǔn)含油廢物直接進(jìn)入填埋場進(jìn)行安全填埋，若達(dá)危廢標(biāo)準(zhǔn)，則經(jīng)RTTU油泥熱處理裝置或微生物處理達(dá)標(biāo)后，再進(jìn)入填埋場或回填。盡管2017年RemedX營收975萬元，凈利-201萬元，如果隨著Breton填埋場試運營成功，或能為博世科提供良好的現(xiàn)金奶牛。

此外，標(biāo)的公司RTTU油泥熱處理設(shè)備的逐步國產(chǎn)化，為博世科修復(fù)業(yè)務(wù)及固危廢產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)國內(nèi)外拓展新突破，含油污泥處置市場成為新的崛起板塊，目前，RemedX已在跟進(jìn)大慶、遼河、盤錦等地項目。

回頭來看，盡管當(dāng)初業(yè)內(nèi)人士曾質(zhì)疑博世科RemedX收購是否劃算，但在筆者看來，這個嚴(yán)格講，可以算是國內(nèi)修復(fù)行業(yè)首例大型的對外收購案，至少起到了3方面作用：其一是補(bǔ)足博世科熱處理技術(shù)短板，其二是拓展了博世科運營型業(yè)務(wù)，其三是在業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)范圍都實現(xiàn)了雙突破，對油泥處置和海外市場都是良好的鋪墊。

除了有機(jī)物處理，重金屬依舊是博世科的傳統(tǒng)優(yōu)勢。如我們?nèi)ツ陥蟾嬷兴觯九c我國土壤先行防治區(qū)之一的廣西河池蜜月期才剛開始，2017年公司在河池承建的多個修復(fù)項目相繼竣工，其中堂漢銀星冶煉廠舊址項目還成為廣西環(huán)保廳組織的重金屬治理典型示范項目。除大本營外，博世科還深耕湘江流域重金屬治理，同時向北拓展，啟動了保定市首批污染滲坑治理項目—蠡縣魏家佐村、 王家營村滲坑治理工程（中標(biāo)金額分別為1259萬、5001萬）， 這有效保障了公司在南化項目之后土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的持續(xù)高增長。此外該項目位于距離雄安新區(qū)主城不足50公里，受到中央環(huán)保督察組等高度關(guān)注，頗有示范作用。

最后，公司全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢也值得關(guān)注。2017年除了公司在實現(xiàn)了廣西環(huán)保管家業(yè)務(wù)零突破，在環(huán)境咨詢方面，在2016年公司整體接受廣西環(huán)科院的環(huán)評甲級資質(zhì)及業(yè)務(wù)，成為第一個吃螃蟹的人后，2017年度即實現(xiàn)控股子公司博環(huán)環(huán)境環(huán)評業(yè)務(wù)確認(rèn)收入 5020 萬元，與此同時設(shè)計、檢測等業(yè)務(wù)也大幅增加，技術(shù)服務(wù)類累計收入7684萬元，同比大幅增長 907%。

2018年上半年博世科修復(fù)營收突破14247萬元，同比增長87.5%，進(jìn)一步夯實了公司的基礎(chǔ)，更是大有以后來者居上的態(tài)勢趕超業(yè)界大哥永清。事實上，博世科與永清在修復(fù)業(yè)務(wù)的發(fā)展有著諸多相似的影子，如若對比兩家公司的發(fā)展路徑和策略來看，則能為我們提供另一個視角。

2017年東方園林土壤礦山修復(fù)業(yè)務(wù)營收突破13276萬元，相比16年99萬元收入，迎來134倍爆炸式大發(fā)展！值得一提的是，2016年初，東方園林才重組旗下土壤事業(yè)部，出資520萬設(shè)立合資公司-北京東方復(fù)地環(huán)境科技有限公司，占股52%。在礦山生態(tài)修復(fù)的基礎(chǔ)之上，大力拓展農(nóng)田修復(fù)、場地修復(fù)等業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，這背后自然后東方園林一直以來積累的PPP基礎(chǔ)。事實上，自從2015年做PPP以來，東方園林的PPP項目可謂風(fēng)生水起，中標(biāo)PPP訂單總額不斷增長，2017年更是達(dá)到達(dá)到驚人的715億。更厲害的是，公司在應(yīng)收賬款方面一直控制的都比較穩(wěn)健，保證應(yīng)收賬款的增速一直低于營收增速，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流更是一直為正，且連年提高。

盡管一直以來狹義范疇的土壤修復(fù)在嘗試PPP模式都遭遇挑戰(zhàn)，但順應(yīng)國家“山水林田湖”五位一體化治理大潮，將部分土壤治理及生態(tài)恢復(fù)打包并入PPP可以有效開辟土壤修復(fù)新的戰(zhàn)場，筆者認(rèn)為，包括鄉(xiāng)村振興、森林振興、礦山修復(fù)、荒漠化石漠化土地治理等PPP項目都包含著土壤修復(fù)機(jī)會。事實上，東方園林當(dāng)前土壤修復(fù)主要業(yè)績即來源于礦山生態(tài)修復(fù)。

而東方園林一直以來在PPP領(lǐng)域積累的管理與金融先發(fā)優(yōu)勢，則為修復(fù)業(yè)務(wù)的PPP探索提供了可能。尤其是考慮到PPP業(yè)務(wù)在遭遇國家去杠桿及PPP去庫存以及長周期帶來的不確定性挑戰(zhàn)后，對PPP項目的金融落地和進(jìn)場施工速度，以及成本控制、工藝水平、工期管理等方面的內(nèi)部管理更是成為PPP業(yè)務(wù)成敗的重要因素。

然而，與此同時，東方園林的投資性凈現(xiàn)金流卻持續(xù)高額流出，負(fù)債持續(xù)走高。負(fù)債過高在2018年宏觀去杠桿、地方政府隱形債務(wù)問題及集中清理出庫等影響，一直以PPP為主營模式的東方園林資金狀況遭遇重大挑戰(zhàn)。2018年5月公司原計劃發(fā)行的10億元公司債券，實際僅發(fā)行規(guī)模僅0.5億元，這場“史上最涼發(fā)債”更是成為最顯眼的一個注腳。

這從公司2018年上半年修復(fù)業(yè)務(wù)也可以看出，上半年修復(fù)業(yè)務(wù)營收2788萬元，同比下降250%。不過最新進(jìn)展顯示，東方園林已經(jīng)獲得興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行等綜合授信40余億元，一定程度上緩解了財務(wù)危機(jī)，隨著轉(zhuǎn)機(jī)的出現(xiàn)，讓我們對東方園林土壤修復(fù)PPP的模式和發(fā)展又有了新的期待。

2017年理工環(huán)科土壤修復(fù)收入14852萬元，毛利率41.57%，相比去年7515萬收入，同比增長98%，實現(xiàn)翻倍增長。這主要是公司依托湖南這個重金屬污染大省，以及國務(wù)院批準(zhǔn)的《湘江流域重金屬污染治理實施方案》市場機(jī)會，深耕湖南土壤修復(fù)市場，承接的湘潭錳礦地區(qū)重金屬污染等多個項目通過驗收。

而尤其值得關(guān)注的是，公司2016、2017、2018上半年的毛利率分別為50%、41.57%、53.61%，對比行業(yè)普遍25%左右的毛利率，公司的超高毛利率可謂一直笑傲江湖！

然而根據(jù)對賭，2017年度需實現(xiàn)扣非凈利潤4198萬元，湖南碧藍(lán)實際完成3812萬元，業(yè)績未達(dá)預(yù)期。如果進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這和前文表述的碧藍(lán)2017年度實現(xiàn)扣非凈利潤4362萬元是相矛盾的，這主要是根據(jù)《購買資產(chǎn)協(xié)議》，理工環(huán)科要求若會計確認(rèn)的收入（4362萬）未能在當(dāng)期會計年度結(jié)束后的3個月內(nèi)實現(xiàn)回款，則需將未實際回款的收入從確認(rèn)收入中調(diào)出，即調(diào)出后為3812萬元。

不得不說，對賭協(xié)議中放這種條款還是很少見的，一般針對應(yīng)收賬款會約定超過一定時，由股東繳納保證金，然后自行催收。筆者推測，理工環(huán)科這么操作應(yīng)該還是對碧藍(lán)不放心，防止應(yīng)收賬款過多實現(xiàn)業(yè)績達(dá)標(biāo)的套路。

值得關(guān)注的是，公司前五大客戶及主要項目均集中在湖南本土市場，且公司主要負(fù)責(zé)重金屬治理，缺乏有機(jī)物污染場地治理經(jīng)驗和技術(shù)，公司在技術(shù)上依舊未實現(xiàn)零的突破，技術(shù)面及業(yè)務(wù)面均比較狹窄。

這種風(fēng)險在2018年得到了一定驗證。公司在土壤治理方面，2018年上半年營業(yè)收入僅2346萬元，比去年同期下降63.35%；凈利潤725萬元，按照這個進(jìn)度，公司今年恐怕將很難實現(xiàn)18年不低于5374萬元凈利潤的目標(biāo)。好在2018年9月，中南勘測設(shè)計研究院（牽頭單位）與湖南碧藍(lán)組成的聯(lián)合體以1.32億中標(biāo)臺州市三化化工和經(jīng)緯化工場地修復(fù)項目，這或許能一定程度挽救。

與此同時，除了最新的臺州項目，理工環(huán)科與碧藍(lán)的協(xié)同效應(yīng)尚未明顯顯現(xiàn)，這也或?qū)⒅苯又萍s公司在土壤修復(fù)領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)展。

此外，去年2月公司和中國電建中南勘測設(shè)計研究院與湘潭岳塘經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)于簽署了《湘潭市竹埠港濱江商務(wù)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目合作框架協(xié)議》，竹埠港項目將采取PPP模式，建設(shè)周期為3至6年，分三期進(jìn)行，預(yù)計前兩期總投資50億元。在3-6年內(nèi)打造湘潭岳塘竹埠港濱江商務(wù)區(qū)土壤修復(fù)、市政道路建設(shè)、市政綠化景觀、公共建筑、土地整理等基礎(chǔ)設(shè)施項目，但截至2018年中，該項目尚無實質(zhì)性進(jìn)展。當(dāng)初被寄予厚望的土壤修復(fù)PPP模式，尚未實現(xiàn)突破。

除了上述傳統(tǒng)大佬型綜合環(huán)保企業(yè)，國家隊相對更加低調(diào)，本文選取了兩家新三板掛牌公司，試圖通過公開信息為讀者提供國家隊進(jìn)場背后的故事，同時探索未來國家隊是否可能取代市場公眾公司，成為修復(fù)市場主力的可能。

鑒于我國土地開發(fā)、土地整理市場多為政府主導(dǎo)，具有壟斷性質(zhì)，政府一般委托當(dāng)?shù)卮笮蛧谐墙▎挝粚嵤?，在開發(fā)前期，存在環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)需求，而這就催生了相關(guān)國資企業(yè)或者新設(shè)或者收并購或者讓旗下環(huán)保公司進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，從而進(jìn)入土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)。太湖湖泊即為此類資源型公司代表之一。

無錫太湖湖泊成立于2002年，由無錫市國聯(lián)發(fā)展集團(tuán)、無錫市城投發(fā)展總公司共同出資設(shè)立，主營太湖水治理及相關(guān)污染水體修復(fù)業(yè)務(wù)。

2010起，隨著無錫當(dāng)?shù)匚廴緢龅氐脑俅伍_發(fā)衍生修復(fù)業(yè)務(wù)需求，考慮到無錫工業(yè)用地較多，污染情況較為嚴(yán)峻，太湖湖泊開始探索進(jìn)入場調(diào)和修復(fù)工程領(lǐng)域。2012年公司獲得無錫市科技局頒發(fā)的“無錫市土壤修復(fù)工程技術(shù)研究中心”。 2015 年起，經(jīng)過前期準(zhǔn)備，同時隨著市場較為明朗，太湖湖泊開始大力拓展，實時關(guān)注各地工業(yè)場地搬遷情況和開發(fā)計劃，及時獲取潛在客戶需求信息，參與市場競爭，以進(jìn)一步謀求市場增長帶來的紅利。

2016年9月，公司唯一股東城發(fā)集團(tuán)同意無錫房開集團(tuán)增資認(rèn)購16.67%股份?？煽闯觯@個時刻新增股東增資，和公司開始大力拓展土壤修復(fù)業(yè)務(wù)密切相關(guān)。

至此確認(rèn)了太湖湖泊背后的兩大強(qiáng)勢資源?？毓晒蓶|城發(fā)集團(tuán)在我國城投類企業(yè)中資產(chǎn)總額承擔(dān)了較多無錫市政建設(shè)開發(fā)項目，湖泊股份作為城發(fā)集團(tuán)內(nèi)唯一有環(huán)境修復(fù)資質(zhì)的子公司，同時又新增無錫房開集團(tuán)，進(jìn)一步鞏固了相關(guān)資源。

2017年8月公司在新三板掛牌。

從近3年發(fā)展來看，2015-17修復(fù)營收分別為755萬元、1517萬元、2731萬元。凈利潤分別為90萬、101萬、95萬。毛利分別為45.85%、37.67%、24.7%。

可以看出，盡管利潤很低（2017年公司扣非凈利潤僅為9萬），且毛利持續(xù)下降，但從15年大力發(fā)力，公司業(yè)績已經(jīng)有了顯著的增長，建立團(tuán)隊和業(yè)績當(dāng)然才是初創(chuàng)公司的核心。如果深入關(guān)注公司15年的收入結(jié)構(gòu)，可以看到2015年公司關(guān)聯(lián)方收入占當(dāng)期營收比重達(dá)到了41%，可見起步初期資源型公司內(nèi)部培育的巨大優(yōu)勢。

當(dāng)然爹媽領(lǐng)進(jìn)門，后期還得看個人。16-17年公司關(guān)聯(lián)收入占比分別下降為30%、及1%?？梢?，太湖湖泊在對外市場開拓已經(jīng)取得了較為明顯的提升。盡管當(dāng)前客戶依舊較少，主要集中在無錫當(dāng)?shù)?，但在上海、寧波及山東市場也開始有了起步，可以說在修復(fù)市場已經(jīng)初步站穩(wěn)了腳跟。典型項目包括無錫光電園二期AB地塊污染土壤修復(fù)項目（898萬）、原無錫焦化廠場調(diào)項目（717萬）等。

回過頭來看，公司進(jìn)入這個市場的步驟大體如下：

首先，作為城發(fā)集團(tuán)內(nèi)部培育企業(yè)，具備項目獲取的先天優(yōu)勢，同時拿到“無錫市土壤修復(fù)中心”牌子。

其次，通過自身技術(shù)橫向研發(fā)拓展及專利購買（2016年以12.6萬購買了兩項重金屬治理方面專利），完成初步技術(shù)積累；

隨后，通過在實際項目中采購專業(yè)機(jī)構(gòu)的咨詢服務(wù)及分包形式，提升實戰(zhàn)經(jīng)驗。如2015年以78.9萬采購丹麥COWI公司的咨詢服務(wù)，2016年以394萬采購中節(jié)能大地的土壤處理及分析服務(wù)（這種采購服務(wù)也一定稀釋了公司毛利，不過有意思的是，2017年大地益源反倒成為了公司最大客戶，貢獻(xiàn)了2268萬營收，占總營收的83%）。

同時，通過前期進(jìn)入看似相對簡單的場調(diào)業(yè)務(wù)，逐漸拓展進(jìn)入修復(fù)工程業(yè)務(wù)，實現(xiàn)修復(fù)業(yè)務(wù)的全覆蓋和相互支撐?？梢哉f，通過上述一連串操作，太湖湖泊依次完成了技術(shù)、業(yè)績、資質(zhì)、區(qū)域四重壁壘的突破。

不得不說，相比普通民營企業(yè)，無論是市場資源還是資金優(yōu)勢，資源型公司都有著先天的利好條件，面對整個修復(fù)市場，太湖湖泊則僅是眾多“正規(guī)軍”中的一個微型縮影。他們大體都正在或已經(jīng)走上了內(nèi)部拓展或并購，內(nèi)部培育壯大，參與外部市場競爭的發(fā)展道路。

此外，值得一提的是，2018年上半年公司營收僅為408萬，且其中316萬為公司順應(yīng)無錫黑臭水體治理的相關(guān)項目，這為公司未來是否可以聚焦業(yè)務(wù)，提升市場化競爭力也打上了一個問號。

2011年民基生態(tài)成立于山西太原，主營礦山生態(tài)修復(fù)、邊坡生態(tài)修復(fù)、土地整治、水體生態(tài)修復(fù)及園林景觀等。2015年公司掛牌新三板。

2017年公司營業(yè)收入10434萬元，同比增長116%，凈利潤為1191萬元,同比增長234%。公司業(yè)績翻倍主要受益于清徐創(chuàng)森項目（合同額 8744萬）。盡管該項目2017年9月才簽訂，是公司在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的第一個PPP 項目，但該項目在當(dāng)年度就貢獻(xiàn)了公司71%的營收，確認(rèn)收入7437萬，如此優(yōu)質(zhì)的PPP項目簡直令人艷羨！

而這個超級大單還僅是開始。

從2018年5月，公司1.11億中標(biāo)官地礦礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理試點示范工程項目，6月8991萬中標(biāo)杜兒坪礦礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理試點示范工程、8月5391萬中標(biāo)泉市上社煤炭有限責(zé)任公司礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理試點示范項目、9月8601萬中標(biāo)陽泉市礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理試點示范工程施工總承包，僅這4個項目，公司18年中標(biāo)額就近4億。

這不禁引人聯(lián)想。2018年7月，成立一年的山西大地控股斥資5.4億元認(rèn)購民基生態(tài)定增的10733萬股股票，認(rèn)購?fù)瓿珊蟠蟮乜毓蓪⒊钟忻窕鷳B(tài)51%股權(quán)，從而一舉成為民基生態(tài)控股股東。回想起來，從去年8月雙方初識，簽訂合作框架協(xié)議，到如今不到一年，即正式領(lǐng)證在山西省土壤及礦山生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域開展深度合作。而也正是在這段時間，民基生態(tài)超級大單不斷。

資料顯示，大地公司是針對山西省推進(jìn)開發(fā)區(qū)建設(shè)土地市場需求大、工業(yè)固廢處置問題多、礦山修復(fù)任務(wù)重等現(xiàn)狀和問題而專門組建成立的國有獨資企業(yè)，其唯一股東為山西省國資委，注冊資本金20億元。為其揭牌儀式的是山西省副省長王一新?？梢娒窕鷳B(tài)由此嫁入豪門，未來發(fā)展不可小覷！當(dāng)然豪門不好進(jìn)，本次收購協(xié)議要求民基生態(tài)對賭三年累計凈利3.4億也可以側(cè)面窺測一二，要知道2017年公司凈利才1191萬元，這其中還有71%清徐項目貢獻(xiàn)。

盡管公司當(dāng)前業(yè)務(wù)主要聚焦在礦山生態(tài)修復(fù)，城市棕地修復(fù)在2017年也取得一定突破。2017年，公司與中節(jié)能大地、山西省環(huán)科院三方簽署合資公司框架協(xié)議，合資成立中節(jié)能山西土壤環(huán)境治理有限公司，注冊資本1000萬元（中節(jié)能大地51%，民基生態(tài)30%，環(huán)科院19%），從而合資建成了城市污染土壤集中處置平臺，整體解決太原市及周邊污染工業(yè)場地大體量污染土壤的異位修復(fù)與處置問題。同時成立了新疆分公司，進(jìn)一步深耕西北市場。

此外，民基生態(tài)2015年出資400萬投資愛爾蘭邁科珍環(huán)境生物修復(fù)技術(shù)有限公司（MicroGen Biotech Limited），占股10%，引進(jìn)該公司的微生物土壤生態(tài)修復(fù)技術(shù)。（注：這家公司在國內(nèi)同時成立了山東邁科珍生物科技有限公司，目前正大力推廣，這方面進(jìn)展也值得業(yè)界關(guān)注。）

如此回過頭看公司2015年發(fā)布的經(jīng)營計劃，從2016-2017的搭建合作平臺，并購2-3家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建設(shè)修復(fù)工程中心，到2018-2019的資本運作，再到2020登陸主板成為生態(tài)修復(fù)全產(chǎn)業(yè)鏈的王牌企業(yè)，可謂步步為營，讓人好生佩服！

不過受開工期影響，2018上半年公司營收僅450萬，扣非歸母凈利潤更是虧損780萬，2018年是否能實現(xiàn)業(yè)績對賭預(yù)期（扣非歸母凈利潤4000萬元）顯然還路途遙遠(yuǎn)，還需進(jìn)一步觀察。

可見，國家隊的進(jìn)入絕不局限于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，也不局限于熱門的城市棕地修復(fù)，也不局限于新設(shè)還是并購，頗有一種普天之下莫非王土的味道。至于未來民企與國家隊的較量，市場才拉開帷幕的一角。

森特股份成立于2001年，主要提供高端金屬建筑圍護(hù)一體化解決方案，2016年底登錄主板上市。2017年實現(xiàn)營業(yè)收入 21.36 億元，同比增長26%，實現(xiàn)凈利潤約2億元。

相比其他因主營業(yè)務(wù)增長乏力而跨界進(jìn)入修復(fù)領(lǐng)域的上市公司，森特顯然算是一個另類。盡管2017年是公司上市后的第一年，公司卻于當(dāng)年以真金白銀地投入買了票，上了車。

2017 年5月，森特與德國旭普林簽訂了一份為期10年的《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同及許可協(xié)議》，獲得修復(fù)治理技術(shù)；森特為此支付了基本許可費40萬歐，年許可費用10萬歐，授權(quán)范圍限定為京津冀地區(qū)（2018年5月補(bǔ)充擴(kuò)展至江蘇與山東之外的中國全部區(qū)域）。

2018年5月，公司中標(biāo)了備受矚目的首鋼園區(qū)焦化廠（綠軸）污染地塊修復(fù)工程一標(biāo)段（二標(biāo)段由大地益源中標(biāo)），目前該地塊已完成中試，森特也與旭普林公司簽訂污染場地修復(fù)設(shè)備采購合同700余萬歐元，取得了修復(fù)業(yè)務(wù)的市場化突破。值得一提的是，首鋼項目將建成全國最大的燃?xì)鉄崦摳綀龅?，未來將建生態(tài)修復(fù)公園，緊鄰2022年北京冬奧會廣場?？梢婍椖恐匾圆谎远?，當(dāng)然也正是如此，才能承受1000多每方的治理成本。

當(dāng)然這次雷厲風(fēng)行的合作背后其實是有一定基礎(chǔ)的。早在2013年森特即與旭普林就高鐵聲屏障展開合作（2017年聲屏障貢獻(xiàn)總營收10%），而旭普林作為德國最大的工程建筑及環(huán)保公司之一，自身在修復(fù)工程領(lǐng)域已有多年經(jīng)驗。

此外，2017 年 10 月與北京化工大學(xué)簽訂成立“北京化工大學(xué)-森特股份土壤修復(fù)治理技術(shù)實驗室”的協(xié)議，捐贈 100萬元，拓展與高校在技術(shù)研發(fā)上的合作。

2018 年 1 月 公司與中國能建集團(tuán)北方建投簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，初步擬定雙方合作設(shè)立合資公司，注冊資金為5億元，森特將其所擁有的核心修復(fù)技術(shù)無償授權(quán)給合資公司使用。盡管僅是框架性協(xié)議，但透露出森特在市場拓展、設(shè)備國產(chǎn)化等方面的對外合作探索。

2018年6月，公司與新時代啟迪、士興盛亞共同投資設(shè)立美麗華夏生態(tài)環(huán)境科技有限公司，注資1億元，其中森特出資人民幣6000萬元，占股60%。本次交易將有利于公司環(huán)保業(yè)務(wù)在礦山修復(fù)領(lǐng)域的布局。

可以看到，盡管修復(fù)板塊處于起步階段，森特已經(jīng)完成了技術(shù)、設(shè)備和人才的前期儲備，目前修復(fù)團(tuán)隊已達(dá)30多人?；叵肷囟麻L劉愛森曾稱，未來 5 年內(nèi)，森特環(huán)保業(yè)務(wù)收入將占到公司總營收一半以上。其科學(xué)性、可行性自然受到質(zhì)疑，但如果如此豪言壯語有強(qiáng)有力的行動力做背書，那就值得市場關(guān)注了！

2018年8月四通股份公布重組預(yù)案，進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，擬以8億元置出原有資產(chǎn)，同時置入康恒環(huán)境全部資產(chǎn)，作價85億元，差額部分由四通股份通過發(fā)行股份方式向康恒環(huán)境股東購買，并進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。通過此次借殼上市，康恒環(huán)境將實現(xiàn)對接資本市場。

從2008年成立，到次年引入瑞士VonRoll-日立造船機(jī)械爐排焚燒技術(shù)并加以吸收改進(jìn)，康恒環(huán)境迅速成為國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先的爐排供應(yīng)商。2014年中信產(chǎn)業(yè)基金注資康恒環(huán)境并實現(xiàn)控股，成為中信產(chǎn)業(yè)基金旗下固廢投資營運服務(wù)商。康恒環(huán)境自此從單一的設(shè)備系統(tǒng)集成商向焚燒發(fā)電項目投資、建設(shè)、運營商轉(zhuǎn)型，近兩年業(yè)務(wù)快速增長。2017年實現(xiàn)營收10.5億元，凈利潤1.9億元。

早在2013年，康恒就憑借設(shè)備進(jìn)軍土壤修復(fù)。2014年公司中標(biāo)的小南化南部地塊有機(jī)污染物修復(fù)工程（南京首個大規(guī)模土壤修復(fù)示范工程及環(huán)保部示范項目），主要即通過引進(jìn)日本小松設(shè)備，實現(xiàn)修復(fù)藥劑與土壤定調(diào)和快速混合，并發(fā)明了一種新型經(jīng)濟(jì)快速的VOC污染處理工藝——化學(xué)熱升溫?zé)峤馕觥Ｖ两裨擁椡寥琅c修復(fù)藥劑自動混合一體化設(shè)備仍是康恒最具代表性的設(shè)備之一（目前國內(nèi)已有廠商將其實現(xiàn)國產(chǎn)化，參見此處）。可以看到，康恒進(jìn)軍修復(fù)業(yè)務(wù)的模式與其主業(yè)垃圾焚燒設(shè)備可謂一脈相承，即設(shè)備采購、引進(jìn)消化吸收、國產(chǎn)、進(jìn)而提供配套工程和運營服務(wù)模式。筆者一度非?？春每岛愕倪@種模式，從康恒近幾年的完成的一些標(biāo)桿項目，包括小南化、上海寶鋼渣場等也能看出公司具備相當(dāng)實力。

然而此次借殼上市，公司計劃將土壤修復(fù)業(yè)務(wù)從母公司剝離并對外轉(zhuǎn)讓。2018 年1月，康恒環(huán)境設(shè)立全資子公司上?？岛悱h(huán)境修復(fù)有限公司，將修復(fù)業(yè)務(wù)相關(guān)固定資產(chǎn)和專利下沉至康恒修復(fù)。據(jù)坤元評估出具的《評估報告》，康恒環(huán)境修復(fù)相關(guān)的固定資產(chǎn)和專利評估值僅為 956萬元，其中包括3臺康恒代表性的KH200設(shè)備（60萬-150萬）。同時，康恒環(huán)境財報顯示，土壤修復(fù)2015-2017年審計確認(rèn)營收分別為320萬、1815萬、433萬，毛利率分別為24%、36%、56%，在修復(fù)市場大幅增長的背景下，康恒2017年的修復(fù)業(yè)務(wù)審計確認(rèn)營收讓人有些看不明白。

此次剝離后，康恒的修復(fù)業(yè)務(wù)將面臨較大的不確定性。此舉是戰(zhàn)略剝離以更好成長，還是出于其他考量進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，我們且看其日后發(fā)展。

廈門三維絲環(huán)保股份有限公司成立于2001年，主要從事袋式除塵器核心部件高性能高溫濾料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2010年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，成為國內(nèi)第一家高溫袋式過濾除塵上市企業(yè)。

2014年公司與技術(shù)支持鐘安良共同出資設(shè)廈門三維絲環(huán)境修復(fù)有限公司，注冊資本2000萬元，公司持股占比90%，鐘安良持股占比10%。

4年過去，2017年三維絲修復(fù)營收僅116萬，凈利潤-122萬（而與之對應(yīng)的是，2017年公司整體營收130910萬元，同比增長38%，凈利潤4211萬元）。回顧過去三年的發(fā)展（2015年三維絲修復(fù)公司營收6萬元，凈利潤為-102萬元。2016年營收126萬元，凈利潤為-118萬元。）三維絲在環(huán)境修復(fù)方面可以說是沒有任何進(jìn)步，仿佛陷入了一個泥潭，連年虧損，顯然，這種依靠母公司不斷輸血的模式不可持續(xù)。

公司業(yè)務(wù)拓展不力，顯然是有多方面原因的?；仡檨砜?，

一是技術(shù)層面：合資公司的技術(shù)支持人有國外生態(tài)治理方面的經(jīng)驗，但與國內(nèi)的土壤修復(fù)領(lǐng)域尚不完全重疊。而2017年公司與加拿大西山公司（我國幾家主要異位熱脫附技術(shù)企業(yè)均脫胎于西山，簡直可以號稱我國熱脫附技術(shù)之父）的合作也未能落實。

二是區(qū)位層面：公司成立于廈門，一方面福建本土沒有明顯競爭者，但與此同時，沒競爭者可能也是因為本身福建沒有修復(fù)市場。據(jù)筆者對2018年土壤修復(fù)招標(biāo)項目進(jìn)行統(tǒng)計分析，福建省土壤修復(fù)項目招投標(biāo)數(shù)量僅26條，占全國的3%（該統(tǒng)計不完全嚴(yán)謹(jǐn)，但可以說明一定問題）。

福建省本土除了龍巖等局部地區(qū)因為礦山開采重金屬污染以及局部地區(qū)的廢舊電子拆解和拆船廠工業(yè)污染外，省內(nèi)修復(fù)市場相對而言很小。

三是母公司層面：母公司內(nèi)部控制權(quán)的爭奪拉鋸戰(zhàn)依舊持續(xù)，公司內(nèi)部管理及經(jīng)營活動受到較大影響，從2016半年凈利潤收入7180萬元到2018年上半年虧損3302萬元三維絲營業(yè)收入也像坐過山車一樣，這對公司拓展新業(yè)務(wù)也產(chǎn)生了直接影響。

此外，公司2016年成立龍巖三維絲環(huán)境修復(fù)有限公司，希望搶占龍巖地區(qū)近乎空白的環(huán)境托管服務(wù)市場，并以此為基礎(chǔ)拓展環(huán)境修復(fù)等業(yè)務(wù)，截止今日也沒能有絲毫進(jìn)展。2017年龍巖三維絲營收334萬，凈利-180萬。2018年成立南京三維絲，負(fù)責(zé)全方位環(huán)保工程業(yè)務(wù)。

整體來看，我們看空三維絲土壤修復(fù)業(yè)務(wù)，盡管對于初期的三維絲修復(fù)在不應(yīng)以簡單的盈利為判別標(biāo)準(zhǔn)，但縱觀公司規(guī)模，中標(biāo)情況，技術(shù)儲備，團(tuán)隊建設(shè)，集團(tuán)內(nèi)二次創(chuàng)業(yè)的三維絲都只能說表現(xiàn)不合格。當(dāng)然，類似跨界失利進(jìn)軍土壤的，三維絲并不是第一人，自然，他也不會是最后一人，只能說轉(zhuǎn)行不容易，跨界需謹(jǐn)慎。